《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策(cè)略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升(shēng)级倒装句是什么意思举例 语文，倒装句是什么意思举例rong>

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上(shàng)期(qī)分享(xiǎng)中(zhōng)（查看(kàn)原(yuán)文），我(wǒ)们提(tí)出(chū)了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了(le)战略(lüè)相持(chí)阶段，进攻(gōng)和防守的理由(yóu)都(dōu)不是非常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度(dù)股东大(dà)会在巴菲特的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行，吸引了全(quán)球投(tóu)资者(zhě)的(de)目光，投资者总希望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策(cè)者对(duì)宏观环(huán)境的担(dān)忧，对(duì)数字技(jì)术的(de)批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在(zài)迷(mí)宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的理由是根(gēn)据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股投(tóu)资(zī)历来是有(yǒu)季(jì)节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新(xīn)的政(zhèng)策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要(yào)考虑(lǜ)到当前(qián)的市场(chǎng)背景已(yǐ)经(jīng)和之前有(yǒu)很大的不同。当(dāng)前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了(le)逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清(qīng)晰(xī)的事实来(lái)验证。谨慎的(de)投资者往往是(shì)见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市场已经提前(qián)交易(yì)了政策的方向，而(ér)且今年国(guó)内的政策本身也不(bù)是大(dà)开大合。新(xīn)出台的政策更多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看(kàn)，美联储依然在通(tōng)胀、就(jiù)业数(shù)据、金融数据(jù)和增长数(shù)据(jù)传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经(jīng)济(jì)和(hé)中特估(gū)依然(rán)既有(yǒu)政策、也有(yǒu)业绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的(de)配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为(wèi)看，投(tóu)资(zī)者并(bìng)未形(xíng)成(chéng)一致预期。随着一季(jì)报的披露，市(shì)场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的(de)定价效(xiào)率。具(jù)体表现为(wèi)，业绩(jì)出现一定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估(gū)主题以及TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等表现较好，家(jiā)电此前(qián)也有一定表现。不过(guò)，随着(zhe)业(yè)绩(jì)的公布反而出现了一(yī)定的买(mǎi)预(yù)期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市场也有定(dìng)价效率(lǜ)不(bù)稳定的(de)一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源(yuán)和消费板块(kuài)，整(zhěng)体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一(yī)季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额(é)收(shōu)益(yì)过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回(huí)调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估(gū)值也(yě)较低，因此在最近市场(chǎng)调整(zhěng)的时候整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在(zài)这(zhè)两条我们看好的(de)全年主线(xiàn)之外，市(shì)场部分定(dìng)价了(le)一季(jì)报行情(qíng)，但核心(xīn)问题在(zài)于当(dāng)前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利(lì)还(hái)在下滑(huá)，这意味着(zhe)短期盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看到(dào)这两(liǎng)条主线之外其他业绩(jì)尚可(kě)的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度都相对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复(fù)，而市场(chǎng)由(yóu)于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰(xī)而(ér)明(míng)确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会议(yì)密集(jí)召开的阶段，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央财经委会议和(hé)国常会(huì)相继(jì)召(zhào)开(kāi)。决策层对(duì)于当前(qián)经济复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识(shí)，短期的工作重点是(shì)恢复(fù)和扩大需(xū)求，但同时(shí)也(yě)明确不会再走老路——不会通过低(dī)水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的(de)产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议(yì)的一个新(xīn)提法是“坚持(chí)三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持(chí)推(tuī)动传统产业(yè)转型(xíng)升(shēng)级，不能(néng)当成(chéng)‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我(wǒ)们(men)去年底(dǐ)强(qiáng)调接下来一段(duàn)时间(jiān)的(de)政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才(cái)能形(xíng)成(chéng)经(jīng)济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖(bó)子的领域要重(zhòng)点支持和(hé)发(fā)展，但是经济(jì)的运行(xíng)是一个完整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实体经(jīng)济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技(jì)术领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面需(xū)要协(xié)调发展，大家(jiā)的信心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才能够真正把(bǎ)需(xū)求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科(kē)技(jì)的领域，它的下游需求也主要(yào)来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车(chē)、智(zhì)能家居等等(děng)，没(méi)有需求的拉动，产业的(de)发展就缺(quē)乏(fá)良(liáng)性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人(rén)才(cái)红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的(de)企业(yè)家、作为(wèi)人力资源(yuán)重点的人才、承(chéng)载民族未来的(de)新(xīn)生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资(zī)本(běn)和劳动要素拉动转向(xiàng)人力(lì)资源(yuán)拉动，技术创新成为能否(fǒu)突(tū)破(pò)内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能(néng)力取(qǔ)决于制度(dù)保障下的主观能动性，在(zài)经历了过去(qù)几年(nián)的非常态之后，在内外部(bù)不确定性的制(zhì)约下，如(rú)何(hé)让当前每个主体充(chōng)满(mǎn)信心、充满主观能动(dòng)性(xìng)，是政策(cè)的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数(shù)字(zì)经济大发展(zhǎn)，有可能(néng)能够帮助我们(men)适当缩小国际(jì)竞(jìng)争中人(rén)力资源的差距(jù)，这需要从一个更高的角度理解人工(gōng)智能和数字(zì)经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投(tóu)资路径

　　5月的(de)市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来(lái)的政策力(lì)度和(hé)效果有多大、盈利能否(fǒu)实(shí)质性的反弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底(dǐ)有多(duō)大、美联(lián)储到底(dǐ)下(xià)一步面(miàn)临的(de)是什么样的经济形势(shì)等，投资者(zhě)希望渐次(cì)判断(duàn)上述一系(xì)列的重要问题的程度，并(bìng)据(jù)此进行(xíng)布(bù)局(jú)。

　　从这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东倒装句是什么意思举例 语文，倒装句是什么意思举例大会上看到价值投资者很重要的一(yī)个特(tè)质，即(jí)我们提(tí)倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也将会(huì)非(fēi)常(cháng)明确(què)。这个路(lù)径，我们(men)从(cóng)产业视(shì)角(jiǎo)做了(le)一(yī)下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限(xiàn)是(shì)产业现代(dài)化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化(huà)与智(zhì)能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限是避免系统性的(de)风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史(shǐ)步(bù)伐的产业是不能进行战略布局(jú)的。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视(shì)角下(xià)的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一(yī)直致力(lì)于(yú)在周期波动的框架(jià)内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资本资产定价(jià)的方(fāng)式(shì)来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博(bó)时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学(xué)博士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。