平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项(xiàng)的拖(tuō)累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货(huò)市场(chǎng)预计6月不(bù)加息(xī)概(gài)率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著(zhù)下降，以及二(èr)手车(chē)价格(gé)止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来(lái)的利(lì)好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核(hé)心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。一季(jì)度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度(dù)，由(yóu)于基(jī)数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美(měi)国(guó)通(tōng77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023)胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上行的(de)可(kě)能性(xìng)：第一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上行。一季度美国汽(qì)车消费回(huí)升，可(kě)能夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财(cái)务(wù)状况(kuàng)，并限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外(wài)，美国(guó)汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租回落(luò)可能(néng)再(zài)度滞后。目(mù)前市场预期下半年美国住(zhù)房租(zū)金回落。然而，历史上美国(guó)房价(jià)与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率。第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护(hù)油价，未(wèi)来也不排除(chú)采取(qǔ)新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难(nán)降息(xī)。如果当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对(duì)经济的负(fù)面(miàn)影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债(zhài)利率和美(měi)元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美(měi)联(lián)储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得(dé)注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数效应利(lì)好(hǎo)不再(zài)，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半(bàn)年(nián)汽车价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反(fǎn)弹的风(fēng)险均值得关注(zhù)。若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国(guó)中期经济衰退(tuì)风险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持(chí)平于预(yù)期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价(jià)格下跌(diē)与外出食品价(jià)格上涨相(xiāng)互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，美(měi)股纳指和标普500收(shōu)涨，美(měi)债利率和美(měi)元(yuán)指数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加权平均利率预期为(wèi)由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率全线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收益(yì)率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高位(wèi)，而能源(yuán)价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国(guó)际(jì)能(néng)源价格(gé)高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项(xiàng)平(píng)均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房(fáng)租金(jīn)环比增(zēng)速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消了(le)医疗保健价格回(huí)落的利好(hǎo)。我们在此前(qián)报告中已提示(shì)，在(zài)美国通胀结构中(zhōng)，供给因(yīn)素(sù)改善(shàn)效果边际减弱(ruò)，而需求(qiú)因素没有明显降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的(de)韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年(nián)一(yī)季(jì)度，美国个人消费支出(chū)环(huán)比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构(gòu)上(shàng)，服务(wù)消(xiāo)费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用品(pǐn)消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)回升，尤其(qí)机动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居民消费(fèi)的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的(de)超(chāo)额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)健康等，也(yě)可(kě)能来自居(jū)民收(shōu)入和(hé)财富分配的改善(shàn)、财产性利(lì)息收入(rù)的(de)上升(shēng)、实际收入(rù)上升和(hé)消费预(yù)期改(gǎi)善等多方因素(sù)加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的风险值得关(guān)注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我们的基(jī)准假设(shè)是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环(huán)比(bǐ)增(zēng)速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性更强或发生新的供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或(huò)分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我们进(jìn)一(yī)步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行(xíng)的(de)可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美(měi)国汽车等耐(nài)用品消(xiāo)费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前(qián)有迹象表明(míng)，美国汽车消费需(xū)求并未完(wán)全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续修(xiū)复，加上多(duō)数电动(dòng)汽车企业(yè)打响“价格战”，美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数(shù)据(jù)也(yě)印证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，也会限制其(qí)继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数(shù)据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压(yā)力(lì)可能上升。因此在下半(bàn)年(nián)，美国汽车销售数(shù)量和价格(gé)均可能超(chāo)预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能再度(dù)滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同(tóng)比(bǐ)领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国(guó)房价同比(bǐ)增速于2022年中左右(yòu)触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国(guó)住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关(guān)性(xìng)并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年(nián)以来，欧(ōu)佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干(gàn)预市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国地区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财(cái)政盈亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步减产(chǎn)呵护(hù)油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备可能处(chù)于警戒线(xiàn)水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美联(lián)储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上(shàng)时，美联(lián)储选择降(jiàng)息的底气可(kě)能不足(zú)。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降(jiàng)息(xī)的(de)预期(qī)仍强。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对(duì)美国(guó)经济的负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下(xià)修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美(měi)债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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